作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖

最近，国产GPU“第一股”——摩尔线程遭遇了上市以来的第一次跌停。

甚至直到当天收盘，摩尔线程也未能打开20%的跌停线。

一个摆在明面上的导火索是，当天摩尔有2577.45万股网下配售股份解禁上市流通，整体抛压风险被集中放大。

随后，龙虎榜的数据也印证了这一点。

9月7日解禁当天，摩尔线程的前五大卖出营业部均为“机构专用”，卖出金额累计达14.62亿元。

若以当日收盘价预估，5个机构席位单日就卖出了351.79万股摩尔线程股份，占总成交量的近43%……

乍看之下，此次摩尔线程的跌停好像已经找到了答案。

但是再仔细一咂摸，在当前AI算力需求依然旺盛，且摩尔线程业绩也相当不错的背景下，为什么市场情绪还会如此地敏感脆弱？

为什么投资者们突然就对国产GPU第一股失去了信心和耐心呢？

这些问题，值得深思。

解禁即跌停的AB面

其实对于此次摩尔线程的解禁跌停，现在市场上的声音还比较混杂，整体有点仁者见仁、智者见智的意味。

比如有从解禁投资者的身份来分析，这次解禁的2577.45万股，全部来自IPO时的网下配售。

根据当时的配售结果公告，A类投资者：公募、社保、养老金、年金、险资、QFII，获配占比高达98.44%，B类仅获配1.56%。

而因为在A类之中，很大比例都是公募旗下的打新策略产品，所以按照打新基金们一贯的期满兑现套路——现在到期卖出，不是源于对公司长期基本面的看空判断，而是纪律性浮盈变现。

这个猜测确实有一定的合理性，但复杂的点在于，现在摩尔线程的基本面真的很能打吗？

毕竟，一方面从大体上看，摩尔线程的投资稀缺性价值正在实打实地减弱。

过去，国产GPU本身就是一个相对稀缺的资产，再加上后来AI时代的算力需求拉升，所以这使得市场对摩尔线程的最初定价逻辑是——中国平替版的英伟达、国产AI算力芯片的代表。

但如今，国内仅GPU赛道不仅有沐曦股份、壁仞科技、燧原科技和摩尔线程四小龙们，而且还多出来一个天数智芯，同时大家还基本都实现了上市目标。

这在投资选择上就分散了“国产GPU第一股”的想象力。

更不用说在AI算力方面，还有寒武纪、华为昇腾和海光信息等实力派玩家争抢市场蛋糕，也让摩尔们过去有些虚高的溢价开始被祛魅。

最直接的表现：今年6月，天数智芯、壁仞科技的股价纷纷触及上市以来最高点，7月时沐曦股份股价创下上市后新高（1033元/股），摩尔线程则触及年内高点（769.5元/股）。

而今（截止9月10日收盘），壁仞科技、沐曦股份们的股价跌幅转眼间就超过了四成，摩尔线程近乎腰斩，天数智芯更是跌去了六成。

整个国产GPU赛道似乎都进入了板块轮转的回调期……

另一方面从摩尔线程自身的表现来看，值得肯定的是，虽然现在整个国产GPU赛道和AI算力芯片行业日渐拥挤，但作为领头羊的摩尔线程也有着自己的独特优势——不仅是四小龙中唯一的全功能GPU选手，而且还是国内少有的跑通了‌万卡级大模型训练集群‌的厂商。

比如最近，京东云宣布拟建设十万卡全功能GPU集群，核心就是以摩尔线程全功能GPU为算力底座。

不过可惜的是，反映到财报数据方面，摩尔线程却没有实现绝对的领先优势。

截止到今年上半年，摩尔线程和沐曦股份、壁仞科技们的产品都已经进入了规模交付阶段，对应营收分别约为17.36亿元、13.24亿元、12.36亿元，整体属于是有差距，但基本都处在同一量级。

一个核心原因在于，虽然摩尔线程布局的是全功能GPU，但实际收入却高度集中在“云端产品线”方面，主要包括卖云端智算板卡、智算一体机以及智算集群。

2026年上半年实现收入约16.93亿元，总占比达97.52%。

也就是说，现在摩尔线程的技术差异化竞争点并没有充分体现出来，本质上还是在和沐曦股份、华为昇腾们争夺AI算力和模型训练推理的同一块蛋糕……

当然，这里还有个喜忧参半的消息：从此次产品收入或交付结构来看，当前摩尔线程正在从卖GPU的算力供应商，向卖解决方案的AI基础设施供应商转变。

比如今年上半年，摩尔就与客户签订了一笔日常经营性销售合同，向客户销售并交付了夸娥（KUAE）智算集群，合同总金额人民币6.60亿元。

由此，如果未来能够进一步跑通的话，那么摩尔线程在市场竞争上也将比其他单纯卖卡的玩家们更具产业想象力……

但代价是，集群交付不同于板卡销售，它还包含大量外购的内存、存储、交换机等第三方硬件，所以对应毛利率会相对有限——当集群交付占比越高，公司整体毛利率也将有所走低。

比如今年上半年，摩尔线程毛利率就同比下降了12.2个百分点，至56.95%。其中，一季度毛利率约为67.35%，二季度为49.26%。

这在当前各家利润亏损持续收窄，投资衡量尺度即将转向的背景下，可能就会出现一定程度的转型摩擦与价值误解……

当然，继续来看此次的解禁波动，还有人从占比上给出了解释——虽然这批解禁股份仅占公司总股本的5.48%，但由于解禁前，摩尔线程在市场上交易的股份也只有约3022.55万股，占总股本的6.4%。

所以，一次解禁就相当于流通盘瞬间扩容了超80%，供需关系彻底被打破，对应的股价波动也就在所难免了。

这同样是一个合理的答案，但也正因如此，有人就不禁担忧：

从整体来看，现在摩尔线程的流通盘也才5600万股，总占比不超过12%。

而三个月后的12月7日，摩尔预计还将有约1.8亿股解禁，占总股本约39.55%。

那么按当前的市场逻辑，未来，无论解禁股东们会不会减持，摩尔线程是不是也都有可能再次上演新一轮的流动性波动？

国产AI算力，等待越过山丘

当然，无论就AI时代的纵深演进，还是从国产GPU和AI芯片行业的发展进程来看，当下都不过是帷幕初启阶段，后续征途依然漫长。

所以除营收和毛利率的成长性外，现在还有很多投资者，也尤为关注摩尔线程们的资产负债表情况。

具体来看，在最重要的资金储备方面，目前摩尔线程的表现相当稳健。

截止今年上半年末，其货币资金余额还有64.92亿元，交易性金融资产为14.40亿元，两项合计就达到近80亿元。

其中，去年公司A股发行募集资金净额约为75.76亿元，除了使用的近20亿元资金外，剩下的资金中，有约27.25亿元存放于募集资金专户，还有29亿元用于购买了大额存单、结构性存款等现金管理产品。

但即便如此，最近摩尔线程还宣布了港股上市募资计划，一旦成功，公司将获得更多的试错空间和竞争主动权……

不过紧接着，在存货方面就值得关注了。

同期，摩尔线程的存货规模从去年上半年的5.12亿元，暴涨至35.50亿元。

其中，原材料的账面价值约为15.1亿元，在产品为11.71亿元，库存商品为8.44亿元……

这背后，主要跟半导体原材料的价格持续上涨有关。再加上现在摩尔还在朝着卖解决方案的AI基础设施供应商转变，所以整体就需要提前囤货，以保障供应链的稳定性。

但如此一来，新的麻烦就出现了：

库存商品是会跌价减值的。尤其是芯片本身还是贬值最快的商品之一，从生产出来到销售，如果中间出现更好、更具性价比的芯片产品，那么旧芯片立马就会面临大幅减值的风险。

而今，一边是长达587.7天的存货周转天数，一边是摩尔线程在和沐曦股份、华为昇腾、阿里平头哥和百度昆仑芯等多家同台竞技的背景下，这种潜在风险不能不值得关注……

其实说起这方面，包括摩尔线程在内的国产GPU四小龙们还有个值得关注的点：产能限制。

据IDC等机构数据，在2025年的中国AI芯片市场上，英伟达占约55%，国产芯片合计41%。

当中，华为昇腾拿走了一大半，剩下的则由摩尔线程、寒武纪、壁仞和沐曦们分食。

也正因此，在国内芯片代工中，现在有很多先进制程的产能都已经被华为昇腾们提前锁定了。所以接下来摩尔线程们能拿到多少晶圆？甚至直接决定着它们的营收天花板有多高。

这也是现在国产算力市场比较尴尬的地方：

技术路线可以赶超，CUDA生态可以高度兼容，但晶圆产能却足以锁死强者恒强的局面……

所以从长远来看，摩尔线程的想象力是毋庸置疑，甚至有成为“中国版英伟达”的可能。

但就是在眼下，摩尔线程们似乎很难在短时间内靠更漂亮的业绩、更性感的技术叙事去刺激资本市场，去扛过每一轮大的解禁冲击。

这不单纯是GPU四小龙们的问题，而是国产AI算力在进入深水区后，所以必须要经历的反复磨炼，以及重新定价冲击。

可以说，现在的解禁与回调，就是资本市场用短期流动性为长期价值做的一次压力测试。

对此，摩尔线程们也许无法左右每一轮潮汐，但它正站在AI时代最坚硬的底座之上——算力即权力，生态即壁垒，时间即答案。

所以，国产GPU四小龙们真正值得看好的，从来不是某一天K线的红绿，而是一代中国芯片企业在喧嚣中依然选择长期主义的定力。

风物长宜放眼量，当潮水退去，留在岸上的一定不会是最爱讲故事的人，而是那个埋头苦干、久久为功的企业……

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